15年渠道优化背景下,直营及电商拉动收入略增,控费、理财收益及营业外提振盈利端表现,但弱市下16Q1业绩有所下滑。公司正处于新老业务衔接的过渡阶段,目前老业务面临行业性压力,大家居新业务正处于培育期,因此,今年总体经营形势不是特别理想,但得益于扎实的管理基础,预计今年业绩仍或有增长。公司总市值72亿,对应16PE 17X,综合考虑目前市场氛围及公司业绩增速,我们认为目前估值水平处于“相对合理区间”区域,短期而言,若近期跟随大盘回调,仍建议按“区间波动”思路把握交易性机会;长期而言,公司转型前景/行业地位/管理能力在业内较优,若大家居业务后续推广顺利或为公司提供新的增长点。

　　弱市背景下15年业绩符合预期,16Q1业绩有所下滑。公司发布年报,15年收入/营业利润/归属母公司净利润分别为20.93/4.81/4.01亿,同比分别增长6.24%/-0.89%/6.55%,基本每股收益0.47元;分红预案为每10股派发现金红利1元(含税)。15年业绩基本符合预期,分季度来看,15Q4同比分别增长18.49%/0.49%/13.69%,由于营业外拉动,业绩表现好于前三季度。

　　16年Q1实现营业收入4.31亿元,同比减少6.78%;营业利润及归属母公司净利润分别为1.12和0.89亿元,同比减少13.55%和12.38%,基本每股收益0.11元,弱市背景下业绩出现下滑。直营及电商拉动去年收入略有增长,预计加盟端仍有下滑。1)分渠道,线下以家居生活馆为主攻方向,辅以中高端百货、超市大卖场的多渠道战略,主动调整优化终端店铺,撤停小店增开大店、并将部分加盟店转为直营店,截止15年底,公司终端网点总数量为1704家(直营609家,加盟1095家),净关店311家(直营店净增加43家,加盟网络净减少354家),预计15年直营个位数增长,而加盟仍有下滑;线上渠道方面,以大数据为基础,发挥新媒体作用,开展数据化营销,加大线上销售推广力度,在知名线上销售平台上均建了营销渠道,实现销售增加的同时提高企业的知名度,持续提升公司核心竞争力,预计15年电商略有增长。2)分地区,华北/华东地区分别快速增长11.3%/10.2%,收入占比分别达8.9%/18.5%,西北/华南/东北/华中/西南地区分别增长9.7%/6.7%/6.5%/1.3%/0.8%,收入占比分别4.8%/38.1%/4.9%/12.4%/12.4%,国贸出现大幅下降,同比减少80.9%,收入占比0.03%。

　　2015年费用率略有提升,但营业外及报表所得税率下降提振盈利端表现。15年综合毛利率降低0.27PCT至51.1%,期间费用率上升1.1PCT至27.2%,其中,销售费率提升1.0PCT至23.5%,管理费率提升0.5PCT至4.5%,财务费率降低0.4PCT至-0.8%;15年公司营业外同比增长57%至1099万,主要来源是智能化家纺产业化项目、线上创新交易模式项目的产业转型升级专项资金及人才住房补租补贴等政府补贴;尽管费用率略有提升,但营业外及递延所得税费用减少带来的报表所得税率下降提振盈利端表现。

　　16Q1毛利率及费用率延续15年趋势,综合毛利率同比降低0.4PCT至50.9%,期间费用率上升3.1PCT至26.2%,其中,销售费率同比提升1.9PCT至22.7%,管理费率同比提升0.6PCT至4.2%,财务费率同比提升0.5PCT至-0.7%。

　　15年存货较同期保持稳定,应收账款增长但结构良好,现金流相对健康。公司15年存货较14年末增长0.45%至5.34亿,其中原材料/在产品同比分别减少30.6%/25.5%,库存商品增加12.0%,库存商品占存货总量74.7%;16Q1存货较15年末提升6.0%至5.66亿。15年应收账款较15Q3增长141.6%至1.94亿,较14年末增长155.1%,结构上相对健康,1年内占比99.3%,较去年上升0.4%;16Q1应收账款较15年末减少39.1%至1.18亿。经营性现金净额由三季度末的-0.10亿升至2.91亿,16Q1为0.43亿,相对健康。

　　持续推进战略调整,全面布局“集成智慧大家居”。公司家纺老业务增长面临行业性压力,在此背景下公司积极规划未来发展战略,稳步推进“大家居”理念,16年发展重点:

　　(1)继续推进“整体大家居”计划落地,公司已投入1.4亿元引进三条德国全自动化家具生产线-生产系统化、智能化、集成化的工业4.0高科技设备,并扩大了龙华、常熟、南充的生产基地,渠道布局、团队建设也已基本完成,首先针对直营渠道,从深圳开始,再以加盟形式推开,富安娜.家全球1号旗航店将很快于深圳总部启动;“整体大家居”项目是公司未来10年的重点战略发展项目,针对白领精英群体提供艺术化全屋定制的家居生活解决方案,同时搭建“富安娜家居生活馆”网上平台,快速实现以定制家具为核心的C2B+O2O互联网模式,并将与设计公司、房地产公司合作,在新开楼盘中建设富安娜全屋定制样板间,针对业主进行精准营销。

　　(2)渠道方面,公司继续坚持拓展大店,主动调整关闭小店;16年公司会推行加盟商商会模式,通过优秀的加盟商来组织成立商会,通过商会的互帮互助,共同成长的模式,带动其它的加盟商共同进步,公司会与省级商会共同来推进落实。

　　盈利预测和投资评级。公司正处于新老业务衔接的过渡阶段,目前老业务面临行业性压力,大家居新业务正处于培育期,因此,今年总体经营形势不是特别理想,但得益于扎实的管理基础,预计今年业绩仍或有增长。

　　结合年报及一季报情况,我们预计16-18年EPS分别为0.50、0.55、0.61元,公司总市值72亿,对应16PE17X,综合考虑目前市场氛围及公司业绩增速,我们认为目前估值水平处于“相对合理区间”区域,短期而言,若近期跟随大盘回调,仍建议按“区间波动”思路把握交易性机会;长期而言,公司转型前景/行业地位/管理能力在业内较优,若大家居业务后续推广顺利或为公司提供新的增长点,暂维持“强烈推荐-A”投资评级风险提示:消费环境持续低迷、多品牌培育不及预期。

　　(招商证券)